文 | 万联万象
2026年，大宗商品市场正经历一场没有行政指令、没有环保限产的“供给侧改革”。
它的起点是一张发票，却在重塑铜、铝、煤炭的供需格局。
这源于税务总局针对“开票经济”的专项整治。2026年7月起，“三流合一反向开票”新政正式落地，要求资源回收交易全流程电子化存证，实现“支付即开票、开票即缴税、缴税即入库”。对于市场参与者而言，理解这场行动的底层逻辑，可能比盯住库存数据更重要。
先看几组数据。
一季度国内再生铜供应量68.62万吨，同比减少21.64%；摩根士丹利9月调研数据显示，受反向开票新规影响，今年废铜杆产量同比减少约70万吨。
废弃资源综合利用等六类行业1至4月开票金额同比下降5.9%，其中煤炭及制品批发业、金属及金属矿批发业分别下降7.1%和5.7%。
上半年排查确认“空壳”企业129万户，注销近70万户，全国每百元发票“含税量”较2025年提升13.7%。
这些数字指向同一件事：一场全国性的治理行动正在展开。
什么是“开票经济”？发票如何变为“生意”
“开票经济”，是指脱离真实业务活动，以开具发票为主要目的或牟利手段的行为。中央财经大学财税学院教授白彦锋将其概括为两种类型：
一是经营主体出于骗取税收优惠、财政补贴等目的虚开增值税发票或虚构交易；二是一些地方出于GDP增长和财政考核压力，通过违规实施与税收挂钩的财政返还等方式，招引仅从事开票业务的空壳企业落户，以票造数。
简单说，就是发票和真实交易脱节了。几家企业之间循环开票，货物可能自始至终没挪过窝，就靠一张提货单在关联方之间转来转去，但每家企业账上都多了一笔营收。
据经济观察报报道，以大宗金属贸易为例。某企业以10万元/吨价格从上游采购，本应以10.1万元/吨向客户销售。但为了实现融资目的，该企业从上游采购后，通过其4家关联公司虚构交易环节，经过4道关联销售后，最终仍以10.1万元/吨价格销售给原有客户。该企业及4家关联企业各自获得一批订单和发票销售额，可以分别以此申请获得银行贷款。
整个过程中，货物直接从甲方发往乙方，全程不经过中间的城投公司。仓库、物流单、出入库凭证一概缺失，唯一真实存在的只有合同流与资金流，货物流完全悬空，形成典型的“三流不一致”。
根源在于各方都有获利逻辑。部分地方出于GDP增长、财政收入和招商考核压力，有做大经济数据的冲动；部分地方国企或城投平台通过虚增账面流水获取银行授信，以新融资覆盖到期债务；上下游空壳企业赚取财政返还、转移利润，甚至还能按一定比例收取开票手续费。
有平台公司负责人透露，部分平台公司通过近乎“平进平出”的交易做大开票规模，增值税实际税负率极低，近乎以零成本实现了业务与营收的“注水”。
正是这种低成本、高收益的结构，让“开票经济”在多地形成了路径依赖。
为什么2026年动真格？数据真实性与金融风险双重倒逼
这场治理行动的全面铺开始于2025年12月的中央经济工作会议，会上提到“数字注水”、虚假开工、“开票经济”等不良现象。2026年1月全国税务工作会议将深入纠治“开票经济”列为重点任务。4月，国家税务总局发布《纳税人合规开具发票正负面清单》，明确列举28种违规开票的负面清单情形。
“开票经济”真正的伤害不是多几张发票，而是影响税收秩序、市场公平、地方治理和经济数据的真实性。安理律师事务所合伙人叶永青指出，后果不只是个别企业少缴了税，而是税基被侵蚀、资源被错配、企业竞争被扭曲、地方税源被不当集中，连营业收入、产业产值、财政收入、GDP等宏观数字都可能被“注水”。
还有一个更深层的隐忧。部分平台公司利用虚增的经营数据维持信用评级，帮助平台持续获得银行授信，以新增融资覆盖到期债务本息。国家税务总局局长胡静林明确指出，纠治“开票经济”有利于防范“数字繁荣”背后潜藏的产业链风险、金融风险和债务风险。
税务总局明确，对排除风险疑点的企业要及时恢复发票额度，依法满足合规用票需求。但治理力度依然空前。据中国税务报报道，上半年全国排查确认“空壳”企业129万户，推动注销近70万户，全国每百元发票“含税量”较2025年提升13.7%。开票金额少了，含金量高了，说明挤掉的是没有真实交易支撑的水分。
大宗商品市场发生了什么？几个品种的“供给侧冲击”
废铜：票点飙升与供应收缩的双重挤压
废铜是对反向开票政策“体感”最强烈的品种。铜价高企意味着单户500万元的额度极易触顶。有行业人士说，“500万的额度，做铜的一两个月就用完了”。票点持续走高至8.5至9.5个点，2026年一季度进一步攀升至10%左右，再生铜的性价比优势被显著压缩。
摩根士丹利在9月中国调研中获取的数据显示，约300至400千吨废铜因缺乏开票能力完全无法进入流通环节，直接支撑了精铜消费、推动国内铜去库。SMM预计，废铜杆产量同比减少约70万吨。
供应缺口正在被进口废铜部分填补。据海关数据显示，上半年废铜进口实物量达到124.1万吨，同比增加8.4%，货源更多来自日本、东南亚等地区。但进口增量能否完全弥补国内收缩，仍有待观察。
更值得关注的是利用端的分化。由于铜精矿持续紧缺，冶炼企业加大废铜采购力度，废铜向冶炼端倾斜的特征愈加突出。上半年国内精铜原料构成中，废铜占比为25.2%，较上年提高2.7个百分点，间接利用（作为冶炼原料替代铜精矿）增量达到约26万吨，同比增近18%。但同期直接利用（直接加工成铜材）出现明显下滑，量级同比下降接近30%。
废铝：区域政策分化下的供应重塑
废铝领域面临的困境更多体现在区域政策差异引发的供应格局重塑。在政策收紧叠加地方税收返还面临清理的背景下，部分区域企业迫于成本压力已出现减产、停产。以安徽为例，当地再生铝企业的废铝原料相当比例依赖省外调入，地方返税政策收紧后，企业在原料采购上的价格操作空间大幅收窄，不仅面临原料难收的困境，为保障稳定供应还不得不提高采购价格。
煤炭与钢材：贸易环节的虚假需求正在被挤出
煤炭方面，CCTD专家李小龙在摩根士丹利9月调研中指出，山西原煤产量同比下降约30%，2026年不太可能恢复到此前水平。焦煤结构性紧张更为明显，当前焦煤供应只能支持约220万吨/日生铁产量，而实际生铁产量约230至240万吨/日，存在结构性缺口。与此同时，煤炭及制品批发业开票金额同比下降7.1%，说明贸易环节的虚假开票正在被挤出。
钢材方面，宝钢管理层在摩根士丹利调研中表示，传统需求依然疲软，尤其是地产链钢材和家电，但造船、工程机械、电网相关电工钢等高端制造需求相对强劲。钢铁行业同样面临开票经济治理带来的贸易环节出清，尤其是大宗商品贸易融资收紧后，部分依赖发票流转的贸易商被迫退出。
政策对冲：江西试点与“三流合一”
面对废铜供应的严峻局面，政策层面并非没有调整。江西作为占全国约50%废铜消费产能的省份，已开始小批量测试放松反向开票管控。鹰潭高新区已有5家再生铜企业通过银行“四流合一”系统办理“反向开票”合规业务，累计交易金额超500万元。如果跑通了，湖北、安徽可能跟进，明年的废铜供应会回补。
与此同时，2026年7月起，“三流合一反向开票”新政正式实施。自然人出售者年销售额60万元以内的部分，个税预缴率由0.5%下调至0.25%，且实现“支付即开票、开票即缴税、缴税即入库”的自动化流程。对自然人出售者而言，60万以内税负减半，系统自动算税降低了漏报错报风险。对资源回收企业而言，次月无需再为出售者代办申报，也无需单独建立收购台账。新旧政策关键变化如下表所示：
来源：国投期货《什么是‘三流合一反向开票’》，2026年7月16日
注：表中增值税起征点调整适用于所有个人销售货物情形，个税预缴率调整仅针对三流合一反向开票渠道。（截至2026年9月，上述政策未发生调整）
7月31日，中部首家再生金属现货交易市场在江西贵溪启动，通过“数字化交易平台加现货交易市场”为载体，为打通国内外再生铜资源通道提供支撑。
江西的试点逻辑很清晰。不是放松监管，而是用更先进的技术手段让合规变得更便捷。如果这个模式跑通，其他省份跟进只是时间问题。
银行业的连锁反应：信贷审批从宽松到严苛
“开票经济”治理的影响远不止于贸易环节，它正沿着资金链条向银行业传导。
4月下旬以来，多家银行风控部门开始严查大宗商品信贷的贸易背景真实性，要求所有大宗商品质押融资与贸易融资都需先满足“四流合一”要求，即合同流、发票流、资金流与货物流在时间与业务逻辑方面的严格匹配，否则不予审批信贷申请。
一家股份制银行华东地区分行的风控总监透露，该分行在整治初期的大宗商品实际信贷投放额不足5亿元，较去年同期下降逾30%。他所在分行总计拥有约260个大宗商品贸易企业客户，其中约有40%受税务稽查与上下游贸易链开票限额影响，难以及时递交增值税专用发票作为贸易凭证；另外约有10%存在“走单不走货”“空转走单”等情况，已被纳入风险企业范畴，大幅压降授信与暂缓放贷。
大宗商品信贷审批通过率从85%附近下降了至少20个百分点，多家华东地区银行也在收紧审批。一些合规经营的企业被“误伤”。某大宗商品贸易企业有三笔贸易融资被卡在银行风控环节，已两次补交仓储单据、物流记录、资金划转凭证等信息，但至今仍未见到审批推进迹象。
不过，税务总局已注意到误伤问题，要求各地税务部门根据企业经营行为及开票的风险高低分类处置，未经实际核查不能简单搞“一刀切”，要保障企业正常开票用票需求。银行方面也在探索新的风控路径。有风控总监表示，上海期货交易所的标准仓单质押融资及贸易融资几乎不被风控部门“卡壳”，因为这类标准仓单权属清晰，可以有效防范重复质押与虚假仓单。
未来的三个关键变量
站在2026年下半年，这场“隐性供给侧改革”远未结束。以下三个变量，可能左右这场出清对大宗商品市场的冲击程度。
变量一：反向开票政策的放松节奏。
江西的试点是关键风向标。如果江西的“三流合一反向开票”闭环模式跑通并推广至湖北、安徽等省份，废铜供应可能在2027年出现回补，从而压制精铜消费增速。反之，如果试点进展缓慢甚至收缩，废铜供应的结构性紧张将长期化。摩根士丹利在调研中明确将此列为“铜多头最该盯的风险点”。
变量二：城投转型的倒计时压力。
2024年8月，人民银行等四部门联合发布《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号），要求融资平台需在2027年6月底前彻底剥离政府融资职能、完成市场化转型。在转型阵痛期，贸易业务因准入门槛低、规模扩张快，成为部分城投公司做大营收的重要选项。2027年6月之后，如果城投平台大规模退出大宗商品贸易环节，相关品种贸易环节的“虚假需求”将加速出清，真实供需格局将进一步显现。
变量三：大宗商品贸易行业的合规重构。
随着监管持续纠治“开票经济”，未来大宗商品贸易企业若要赢得银行信贷支持，就不能成为依附于“开票经济”的套利者，而必须成为大宗商品贸易链的风险管理者。这意味着行业的盈利模式将从“跑量赚返税”转向“提供真实的物流、仓储、风险管理服务”，行业集中度将向合规能力强、资金实力雄厚的龙头企业集中。
值得关注的是，合规化路径正在快速铺开。资源回收企业接入“三流合一反向开票”的操作流程已经明确：选取银联商务、微信、支付宝、招商银行、工商银行等支付平台开通账户，由支付平台通过电子税务局邀请企业成为乐企使用单位，企业通过电子税务局确认后，由支付平台负责接口开发和功能对接。企业录入货物名称、单价、重量等交易信息后，平台自动计算支付金额、自动预填发票、自动生成待缴税费信息，全程无需人工干预。
从更长期看，这场治理与“十五五”循环经济发展规划的方向完全一致，推动再生资源行业从“低端回收、粗放经营”向“高纯化、高端化、合规化”升级，让真正有技术、有产能、有合规能力的企业获得更大的市场份额。摩根士丹利调研中一家再生铜企业的判断值得深思：“这个行业过去十年一直在‘劣币驱逐良币’，现在终于反过来了。”
挤掉水分之后，合规者胜出
从短期看，“开票经济”治理对大宗商品市场的冲击是剧烈的。废铜供应骤降、信贷审批收紧、部分贸易商被迫出清。但从长期看，这是一次必要的市场净化。
需要强调的是，纠治“开票经济”不是要把大宗商品贸易一棍子打死。正常的、有真实业务支撑的贸易该做还得做。国家税务总局也强调，对排除风险疑点的企业要及时恢复发票额度，依法满足合规用票需求。拼掉的是水分，不是把池子抽干。
摩根士丹利分析师在报告中指出，全球废铜流向转变正推动废铜市场收紧，对铜价构成上行风险，冶炼厂在采购废铜和铜精矿方面可能面临更多挑战，从而抑制金属产出。这意味着，当发票不再是“制造”贸易的工具，而回归为交易结果的自然记录时，大宗商品的定价逻辑将更加透明、更加真实、也更加有效。
2026年的大宗商品市场，正在经历一场没有红头文件的供给侧出清。谁能率先适应合规化、数字化、真实贸易的新规则，谁就能在未来的市场竞争中占据先机。
信息来源说明：
研究报告：
国投期货，孙芳芳，《【再生专题】什么是“三流合一反向开票”》，2026年7月16日；
摩根士丹利，《China Materials Asia Pacific: China Trip Takeaways – Day 1》，2026年9月7日；
摩根士丹利，《China Materials Asia Pacific: China Trip Takeaways – Day 2》，2026年9月8日；
摩根士丹利，《China Materials Asia Pacific: China Trip Takeaways – Day 3》，2026年9月9日。
行业数据与咨询机构：
SMM（上海有色网），废铜、精铜原料及铜消费数据；
CCTD（中国煤炭市场网），山西原煤产量、焦煤供应及生铁产量数据；
海关总署，废铜进口实物量数据；
鹰潭高新区“反向开票”合规业务公开报道。
新闻报道：
经济观察报，陈植，《“开票经济”遭纠治，大宗商品信贷审批变严了》，2026年5月；
经济观察报，杜清财，《全国治理开票经济，谁在用发票“制造”繁荣》，2026年6月；
中国税务报，《广东两部门建立“开票经济”协同监管机制》，2026年8月7日；
人民日报海外版，《纠治“开票经济”，赋能全国统一大市场建设》，2026年；
中国税务报，《货没动、票乱飞？广东两部门重拳纠治“开票经济”》，2026年8月7日；
公开资料，《什么是“开票经济”，国家为什么要大力整治？》，2026年。
政府公开信息：
国家税务总局公告2026年第12号；
国家税务总局公告2024年第5号；
2025年12月中央经济工作会议；
2026年1月全国税务工作会议；
国家税务总局《纳税人合规开具发票正负面清单》；
中国人民银行等四部门《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号）；
国家税务总局广东省税务局与广东省国资委《关于纠治“开票经济”推动全省经济高质量发展的通知》。
公司公开披露及专家观点：
宝钢管理层，摩根士丹利调研纪要，2026年9月7日；
锂电专家Alfred Hu，摩根士丹利调研纪要，2026年9月7日；
CCTD专家李小龙，摩根士丹利调研纪要，2026年9月9日；
SMM专家叶建华，摩根士丹利调研纪要，2026年9月7日；
中央财经大学财税学院教授白彦锋；安理律师事务所合伙人叶永青；
国家税务总局局长胡静林公开讲话。
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